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本文由【萬點研究】原創(chuàng)
作者/陳繼東
編輯/成宇
談及機場，大并不陌生。經(jīng)過鐵的大發(fā)展時代，如今的鐵站，無論是體量還是內(nèi)部環(huán)境，都對標機場的標準來打造的。久而久之，曾經(jīng)“大上”的場景習以為常，鐵車站也告別了90年代的滄桑感和舊時光。
從建筑的宏大和審美視角來看機場、鐵站，兩者有著很大的相似。而事實上，機場和鐵站還真的是兩碼事。
2019年，一度被封神的明星基金經(jīng)理張坤談到上海機場(600009)的時候，說了下面一段話：
2016年我在研究互聯(lián)網(wǎng)，一下就想明白它的商業(yè)模式了。當時，大還覺得它是一個公用事業(yè)股。但我認為，它本質(zhì)就是一個微信，把所有的基礎(chǔ)設(shè)施、跑道建好之后，就是一個基礎(chǔ)平臺，這個平臺上的所有流量都可以變現(xiàn)，變現(xiàn)的形式可以是商業(yè)，也可以是廣告。
張坤的這番談話實際上也道出了機場的核心商業(yè)邏輯——流量變現(xiàn)。
在這個流量經(jīng)濟盛行的年代，誰擁有了流量，就擁有了充分的話語權(quán)。正因為如此，號稱華東地區(qū)大的上海機場（SH600009)，一度成為資本市場追逐的明星公司，股價也曾一度沖上近90元。
昔日繁華褪卻。如今的上海機場，在疫情、需求疲軟等多重因素影響下，股價一路下跌，一個濃眉大眼的資本市場優(yōu)等生，也因為一句“邏輯變了”遭到雙殺。
有資本的無情，也有機場的無奈。
要理解上海機場的未來，不得不了解上海機場的過去。也就是說，要想知道它是怎么沒的，勢要知道它是如何來的。
“想做商業(yè)而不得的時代”
作為國際化大都市的上海，其航空業(yè)務(wù)可以劃分為虹橋時期和浦東時期兩個發(fā)展階段。
虹橋機場早在民國時期就已建成。1950年的時候重建，1971年改為民航用機場。在1998年，上海機場登陸資本市場的時候，其擁有的核心資產(chǎn)就是虹橋機場。
虹橋機場鳥瞰圖
關(guān)于機場，國際上是按照跑道的規(guī)模來標定機場別的。通常，是由數(shù)字和字母組合標定一個機場的規(guī)模和等。
1、2、3、4四個等的數(shù)字表示為跑道的長度；A、B、C、D、E、F六個字母等，標定飛行區(qū)可容納的大飛機的翼展，以及主起落架外輪外側(cè)間的距離。
民航機場等劃分 圖片來源：國民航局官網(wǎng)
但那個時候的虹橋機場，實際上只有一條跑道在運行。2010年的時候，開始，擴建后的虹橋機場二條跑道以及2號航站樓開始運行。2014年，1號航站樓改造結(jié)束。直到這個時候，虹橋機場才勉強達到了4E別。
如前文所說，機場等中，4F為等，4E次之。就當前的國內(nèi)機場而言，也有多達14個4F民航機場。
我國4F別機場列表
對于上海這種大規(guī)模城市來說，搞一4E別的機場，肯定是遠遠不夠的。
依靠虹橋機場想玩起流量的游戲，力量是不夠的。查閱當時的公開披露資料，彼時的虹橋機場主要收入來源是：向飛往上海虹橋機場經(jīng)營航線的國內(nèi)外航空公司，以及過港旅客提供的各種服務(wù)而收取的航空運輸服務(wù)費。也就是說，候機樓業(yè)務(wù)收入是上海機場的主要財源。
如下圖所示，對于一民航機場而言，一般主要的收入來源于航空收入和非航空收入。前者就是日常的機場服務(wù)費，收費標準較低不說，關(guān)鍵是受到行政管制，實行的是政府指價機制。而非航空收入則主要依賴機場的內(nèi)的商業(yè)，廣告、收租等，這一塊定價執(zhí)行的是市場化定價機制。
中國民航機場收入結(jié)構(gòu) 圖片來源：千際咨詢
縱觀全球各大機場運營情況，總體而言，非航空收入比例在逐步擴大，成為機場的主要收入來源。但受制于規(guī)模和別，虹橋機場這個時候還不能把商業(yè)收入作為主要來源。所以，這時候的上海機場妥妥的一交通運輸股，邏輯上與速公路沒有實質(zhì)區(qū)別。
“暫時坐穩(wěn)了的時代”
事實上，就在上海機場上市的二年，上海市的二國際機場開始通航——浦東國際機場。
幾年后的2003年，疊加非典疫情影響，虹橋機場業(yè)務(wù)量下滑嚴重。多重壓力之下，剛建成不久的浦東機場被裝進上市公司上海機場體內(nèi)。特別是2000年開始，浦東新區(qū)建設(shè)提速，浦東國際機場也迎來了一波擴建浪潮。
可以說，從2000年開始直至2019年的20年時間里，浦東國際機場的建設(shè)從未停止過?？偟膩碚f，擴容分四次完成的。
2005年完成一次擴容：2跑道啟用。
2008年完成二次擴容：T2航站樓及3跑道啟用。
2015年完成三次擴容：4跑道正式啟用。
2019年完成四次擴容：S1、S2衛(wèi)星廳啟用。
在這個漫長的建設(shè)過程中，大量的在建工程轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)，不得不面臨新增的龐大折舊和攤銷。想覆蓋這些成本需要大量的航班架次和旅客數(shù)量作為支撐，但這畢竟需要一個過程。
對于浦東國際機場的運營來說，主要分為兩大階段：
2004-2015年期間：三跑道剛剛投入運營，而此時又趕上了金融危機引發(fā)的需求疲軟。以浦東機場為主的上海機場集團凈利潤，也從2007年的17億下滑到2008年-2009年的10億以下。這一時期的上海機場發(fā)展也迎來了一個短暫的至暗時刻。
2000—2020年上海機場營收變化
圖片來源：投資數(shù)據(jù)網(wǎng)
所以，在浦東機場置換進上海機場的十幾年的時間里，上海機場在資本市場的“人設(shè)”依然是一基建股。
2015——2019年：隨著二航站樓以及四條跑道的布局完成。一個航空樞紐港誕生在大面前。
通過多年的持續(xù)投入，目前，浦東國際機場已5條跑道（全國多）、2個航站樓、2個衛(wèi)星廳（全球大）、累計資本支出過400億，而規(guī)模更大的T3航站樓已在建設(shè)之中。
浦東國際機場鳥瞰圖 圖片來源：百度圖片
浦東國際機場內(nèi)部場景 圖片來源：百度圖片
在2020年疫情之前，浦東機場的吞吐能力達到8000萬人次每年。2019年，上海機場的實際吞吐量達到7600多萬人次，貨運吞吐量360萬噸，一年起降的航班達到50多萬架次。
在全國范圍內(nèi)，浦東國際機場成為僅次于都國際機場的4F機場。當然，如果把上海機場控股的虹橋機場也合并計算，上海機場無論是規(guī)模還是流量都妥妥的雄踞一名。
名次
機場
本期完成
上年同期
同比增速%
1
北京/都
100013642
100983290
-1
2
上海/浦東
76153455
74006331
2.9
3
廣州/白云
73378475
69720403南通無粘預(yù)應(yīng)力鋼絞線
5.2
4
成都/雙流
55858552
52950529
5.5
5
圳/寶安
52931925
49348950
7.3
6
昆明/長水
48075978
47088140
2.1
7
西安/咸陽
47220547
44653311
5.7
8
上海/虹橋
45637882
43628004
4.6
9
重慶/江北
44786722
41595887
7.7
10
杭州/蕭山
40108405
38241630
4.9
2019年國內(nèi)機場旅客吞吐量TOP10
故事講到這里，2015年以后的上海機場，依托浦東國際機場的龐大客流，堂而皇之的做起了商業(yè)生意——免稅店業(yè)務(wù)。
成也免稅，敗也免稅
2004年以來，得益于浦東新區(qū)的國際化進程，浦東國際機場的國際業(yè)務(wù)一直呈現(xiàn)上升態(tài)勢，并保持在40%的比例。而相比之下，同樣是4F別的廣州白云機場(600004)，國際客流則只有兩成，差距可想而知，流量優(yōu)勢不明覺厲。
2004年—2018年浦東國際機場國內(nèi)外旅客吞吐量 圖片來源：華創(chuàng)證券
究其原因，地緣因素是一個不可忽略的因素。環(huán)視整個東部沿海區(qū)域，北方的都機場有后來居上的大興國際機場分流，南方的廣州白云機場有喧賓奪主的圳寶安國際機場分流。唯上海市，作為長三角一體化的領(lǐng)頭雁，客流量一直居不下。縱觀整個長三角區(qū)域，上海機場對是妥妥的C位霸主。
就像文章開頭提到的張坤發(fā)言一樣，正如微信一樣，擁有這么多的流量，而且還有相當?shù)膰H流量，我還愁賺錢？
2018年上海機場收入結(jié)構(gòu)
疫情之前的上海機場，在收入來源方面，免稅以及其他商業(yè)非航空收入始終是公司收入的主要來源，而其中的免稅店業(yè)務(wù)貢獻達40%。
正因為如此，鋼絞線在資本市場上，人們猛然發(fā)現(xiàn)：好伙，這上海機場哪里是交通運輸板，活生生一個商業(yè)地產(chǎn)股。對于旅客來說是免稅，對于機場來說，則是收租和抽成。
估值上升疊加業(yè)績支撐，一匹濃眉大眼的大白馬就這樣誕生了。
3
抓住機場的流量資源，玩一波流量變現(xiàn)是全世界機場一直以來的夢想。但對于機場生意而言，并不是所有的機場都適合做免稅生意，有兩個先決條件：一是客流基礎(chǔ)龐大；二是國際航班量。
或許大不知道，如今全球大大小小的2萬多個機場當中，全球TOP4的大型機場全都在漂亮國，但是，偌大一個漂亮國，沒有一機場上市企業(yè)。
以亞特蘭大機場為例，疫情之前的2019年，旅客吞吐量達到1.1億人次，航班起降90萬架次，客流量穩(wěn)居世界一。
美國亞特蘭大機場 圖片來源：百度
但遺憾的是，作為全世界繁忙機場的亞特蘭大機場，疫情之前的年收入也就30多個億。要知道，上海機場僅僅是免稅這一塊的營收就40多個億了。更不可思議的是，在亞特蘭大機場的收入當中，相當一部分是由停車場停車費構(gòu)成的。
當然，這里面主要是亞特蘭大機場缺乏商業(yè)化運作，與漂亮國對于公共服務(wù)的定位有著密切關(guān)系。
但大洋彼岸的日不落國就不一樣了，進入機場后，變著法的掏空你口袋中的money。從進入安檢開始，旅客需要通過一大片的免稅店商業(yè)區(qū)才能達到登機口。更過分的是，一個航班的信息，在飛機起飛前的一個小時才會告訴你。意思就是：沒事，您慢慢逛，別急！
正因為如此，機場是一個適合做免稅生意的地方。用資本市場上比較流行的一句就是：有足夠?qū)挼淖o城河。
所謂的免稅店，是免去商品的關(guān)稅、增值稅、消費稅三個大頭稅種。價格自然具有誘惑力。在我們國，免稅店的類型有三種：機場免稅店、海南離島免稅店、市內(nèi)免稅店。其中機場免稅店和海南免稅店是主要渠道。
浦東國際機場內(nèi)的免稅店是由日上免稅投資的。這是一外商企業(yè)，得益于政策機遇，在都國際機場（T2和T3航站樓）和上海國際機場（浦東國際機場T1、T2航站樓和虹橋機場國際區(qū)域）開設(shè)有出境和進境免稅店。由于2000年以后，外商免稅店不再批了，日免也就成為外商免稅店的佼佼者。當然，目前日免已經(jīng)被納入到中免的旗下。
浦東機場日上免稅店 圖片來源：百度圖片
以2018年上海機場與日上免稅簽訂的協(xié)議為例：在2019年至2025年的7年期間內(nèi)，按照總價410億元的保底租金和每月免稅店42.5%的抽成二者金額孰的方式，向上海機場支付租金。
也就是說，這7年當中，即使免稅店不賺錢，上海機場也有400多億元的現(xiàn)金流托底。
事實上，以2019年度為例，日上免稅（上海）在浦東機場免稅店的收入是151.49億元，凈利潤8.81億元。辛辛苦苦好幾年，到頭來變成了上海機場打工仔。
來到資本市場上，大用所謂的DCF現(xiàn)金流大法掐指一算，嚯，妥妥的價值投資啊，還想什么呢？可以看出，2015—2019年，5年的時間，上海機場的股價飆漲了近5倍。
2015年—2019年上海機場股價走勢
2015年—2019年上海機場股價走勢 圖片來源：東方財富
進入到2020年，大都知道發(fā)生了什么。疫情對于消費的影響可想而知，特別是對上海機場這樣依賴國際航班的機場來說，簡直是致命的。
但出乎意料的是，在短暫影響且股價大幅調(diào)整后，在2020下半年，上海機場很快又漲了回來。
原因也很簡單：無論怎么說，疫情終將過去，上海機場的投資邏輯還在，邏輯還在就無關(guān)大礙。
真正改變上海機場命運的時刻是2021年1月29日。
當日，上海發(fā)布公告稱，考慮到不可抗力的情況，與日免的原7年場地租用合同進行修改。
大概意思是：過去已經(jīng)履行了2年，在剩余的5年中，按照2019年上海機場的國際客流的80%作為測算基準。如果實際客流低于這個數(shù)，就按照日免的實際營業(yè)額抽成（但已經(jīng)不再是原來的42.5%）。如果客流低于這個數(shù)，就按照每月的保底銷售額比例測算。
總體而言，新的協(xié)議已經(jīng)不再是原來那種霸王條款，旱澇保收的托底條款刪除了。這還了得，公告一出，資本市場毫不客氣的來了兩個蹲。
就連一直看好上海機場的價值投資基金經(jīng)理張坤，在困難的2020年都沒有拋售，在協(xié)議變更后無情的處置了上海機場。
重復(fù)前文的一句話：新的租用協(xié)議一出，意味著上海機場的投資邏輯沒了。
錢沒了，不要緊。人設(shè)沒了，真的就是啥也沒了。
何時反轉(zhuǎn)？
既然雙殺上海機場的因素是疫情與商業(yè)模式變更，那么探討上海機場的未來依然要圍繞這兩個方面來進行。
對于商業(yè)模式而言，我們可以具體匡算下變更后的協(xié)議對上海機場的實質(zhì)影響。
關(guān)于免稅店場地費方面的協(xié)議變更前，在7年的時間內(nèi)，折現(xiàn)前的現(xiàn)金流保底是410億元。
協(xié)議變更前上海機場2019—2025年免稅收入預(yù)計
合同期限
預(yù)計每年保底銷售提成收入（億元））
2019
35.25
2020
41.58
2021
45.59
2022
62.88
2023
68.59
2024
74.64
2025
81.48
合計
410
再看下變更后的協(xié)議，根據(jù)協(xié)議規(guī)定，當年度的國際客流量如果大于2019國際客流80%，免稅收入預(yù)計如下：
圖
片來源：上海機場公告
也就是說，即便是按照修改以后的協(xié)議計算，在2025年到期后，上海機場可以獲取的現(xiàn)金流依然與原來的保底協(xié)議是差不多的。另外，關(guān)于投資邏輯改變一事，可以換一種思路考量：遇到疫情這種事情，房東給租客打一定折扣是正常的。
但這里面有一個總的前提是，上海機場的國際客流可以恢復(fù)到2019年的80%這個基準，這是測算現(xiàn)金流的前置條件。從實際情況來看，2022年上半年的上海疫情情況以及現(xiàn)階段的實際，決定了原來的那個上海機場已經(jīng)不再是當年的上海機場。
這是一場與時間賽跑的進程?？梢砸冒头铺卦?020年股東會上關(guān)于清空持有的四大航空公司股票來解釋：
“我們賣出了，不是因為我們覺得股市要跌，不是因為有人調(diào)低了目標價，不是因為有人調(diào)低了年度利潤預(yù)測，都不是。是我認錯了，我的評估出現(xiàn)了錯誤……我認為，航空公司的生意變了，已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化。我可能說錯了，我也希望我說錯了。只說主要的一點，四大航空公司每都要去借100億或者200億美元的錢。借這么多錢，只能用將來的利潤還?！?/p>
盡管航空公司的生意模式和機場有著巨大差異，但是在眼下時節(jié)，不可預(yù)測不僅僅是一場疫情，更多的是大環(huán)境的改變引發(fā)的消費驅(qū)動力問題。也可以理解為，上海機場的生意屬已經(jīng)改變。
事實上，霧霾籠罩下的上海機場，依然沒有停下擴建的步伐。前不久，上海機場增發(fā)股份募集資金，擬向上海機場（集團）有限公司發(fā)行股份購買其持有的上海虹橋國際機場有限責任公司 100%股權(quán)、上海機場集團物流發(fā)展有限公司100%股權(quán)及上海浦東國際機場四跑道相關(guān)資產(chǎn)。
而翻開這兩年的財報，沒有了利潤支撐的上海機場，僅僅是短期負債這一項，合計金額達近50億元，如此規(guī)模的有息負債足以吃掉未來很長一段時間內(nèi)的現(xiàn)金流。
國際客流量可以回到2019年80%以上是關(guān)注上海機場的重要邏輯。至于什么時候可以恢復(fù)到這個水平？答案無人可以回答?；蛟S無法回答就是好的答案。
可以參照下當初的熱門餐飲賽道公司海底撈，2020年公司管理層出現(xiàn)誤判，復(fù)制了2003年的歷史，大規(guī)模擴張開店。但實際果是，除了翻臺率的不斷下降，更多的是對未知因素的低估。
對于上海機場而言，同樣如此，原本看似非常堅固的城墻，反轉(zhuǎn)，只需要一剎那。
END
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